C’est à un terrible bras de fer que Mussy Waters Research vient de convier Olam avec la publication d’un rapport complet et violemment critique sur les choix économiques et comptables de l’entreprise singapourienne.

Mardi 27 novembre 2012 aux États-Unis, et donc dans la nuit du 27 au 28 pour le Gabon, Muddy Maters a dévoilé son rapport complet qui avait permis de conclure il y a une semaine à Carson Block, son fondateur, qu’Olam risquait la faillite et qu’il fallait vendre les actions de l’entreprise au plus vite. Olam avait contesté vigoureusement ces allégations et était parvenue à maintenir son cours en bourse sans trop de casse.

La publication de ce rapport (à télécharger, en anglais, ici), dont Roger Tan, Directeur Général de SIAS Research (Securities Investors’ Association of Singapore), un cabinet d’analyse financière réputé, dit qu’il est «assez bon et a soulevé de nombreuses questions sur les pratiques comptables Olam», a relancé la spéculation sur le titre d’Olam et pourrait bien se transformer en combat à mort entre les deux protagonistes. En effet, Muddy Waters Research a subi quelques revers aux États-Unis ces derniers temps, et son attaque en règle contre Olam ressemble fort, d’après certains spécialistes, à la nécessité pour le cabinet d’analyse et d’investissement à une volonté de rétablir son image de «tueur». Justin Harper, analyste chez IG Markets à Singapour, a déclaré que «le grand gagnant est Muddy Waters qui a réalisé d’impressionnantes recherches pour son attaque contre Olam. Carson Block semble prendre du poids en tant que fléau des sociétés asiatiques». Mais il a ajouté qu’«alors qu’il aurait pu soulever quelques centres d’intérêt à méditer, il apparaît plus motivé par l’autopromotion plutôt que par une réelle préoccupation pour le sort des actionnaires d’Olam».

Le pilonnage d’Olam par Muddy Waters

Pas de doute donc, Olam est bien au cœur d’une tourmente qui ne s’arrêtera pas de sitôt. Le rapport est en effet très détaillé, totalement à charge et il récite sur 133 pages une longue litanie d’erreurs ou de faiblesses supposées dans la stratégie d’Olam. Pour Muddy Waters, Olam court un risque élevé d’échec. Sa stratégie semble être fondée sur une frénésie d’acquisition : «nos recherches montrent clairement qu’elles [les acquisitions d’Olam] sont entachées d’incompétence et peut-être de fautes significatives. La grande majorité des acquisitions que nous avons étudiées sont des actifs de mauvaise qualité qui ne semblent apporter que des bienfaits cosmétiques à Olam. (…) Nous pensons fermement {que ces projets] sont en train de gaspiller d’importantes quantités de capitaux. Les porteurs d’obligations, en particulier, devraient se poser la question d’où va leur argent (et comment ils vont le récupérer). (…) Une interprétation possible est qu’Olam investi dans de nouveaux projets beaucoup plus qu’il n’en finalise, ce qui augmente considérablement son profil de risque. Une autre interprétation possible est qu’Olam a des problèmes avec ses contrôles internes et des fuites de trésorerie importantes. (…) On peut concevoir deux interprétations possibles de son bilan comptable – soit ses services comptables sont allègrement incompétent, soit il y aurait des malversations (Les deux pouvant-être vraies aussi).»

Concernant le Gabon, Muddy Waters attaque prioritairement le projet de construction d’usine d’engrais chimiques, même si elle égratigne tous les autres investissements, dont elle affirme qu’Olam n’a pas la capacité de le faire : «Comme nous le montrons dans le présent rapport, Olam est un mauvais planificateur et l’exécuteur de projets beaucoup plus simples que celui-ci. L’absence de progrès tangibles et le silence troublant de Tata Chemicals [Spécialiste des engrais chimiques, présenté par Olam comme investisseur à 25,1% dans l’usine en question] sont les signes avant-coureurs que le projet pourrait ne pas avancer. Surtout, le contrat impose du gouvernement gabonais un approvisionnement à des prix préférentiels et annonciateur des problèmes potentiels : le fournisseur de gaz semble être une entreprise privée, plutôt que le gouvernement et le montant de l’offre en question serait égal à 75% des réserves du Gabon prouvées de gaz. La fourniture annuelle de gaz à l’usine consommerait 30% de la production annuelle du Gabon.» Muddy Waters insiste aussi sur le fait que, contrairement à ce que laisse entendre le contrat liant Olam au gouvernement gabonais, celui-ci n’est pas propriétaire du gaz et qu’il ne peut donc en garantir le prix. D’autant moins qu’une loi en instance au Parlement gabonais viendrait le surenchérir (le rapport parle sans doute de la loi sur les hydrocarbures). Enfin, Muddy Waters rappelle que la raison d’être de cette usine était de disposer de gaz naturel bon marché afin de vendre l’engrais aux États-Unis. Sauf que la récente explosion de production gazière par fracturation hydraulique ferait des USA le plus gros producteur de gaz au monde, que les prix risquaient fort de baisser sensiblement et que l’usine d’engrais ne serait alors plus compétitive. Un récent documents, apparu brièvement sur le site de la Société Financière Internationale (IFC, la plus importante institution mondiale d’aide au développement, membre du Groupe de la Banque mondiale), indiquerait que Olam détiendrait 78% du projet, le Gabon 12%, et Tata seulement 10%.

La riposte outragée d’Olam

«C’était intéressant, mais il n’y a rien qui se démarque – pas de pistolet fumant», tempère un banquier Singapour qui n’a pas été autorisé à parler aux médias et a demandé à ne pas être nommé.

Un commentaire d’Olam sur notre site affirmait le 28 novembre 2012 :

«Pour votre complète information, vous pouvez trouver la réponse argumentée d’Olam suite à la publication du rapport Muddy Waters sur le site web de la société.

Par ailleurs, nous souhaitons préciser que pour mener à bien l’ensemble de ses projets, Olam entend investir au Gabon 2,5 milliards de dollars US. Jusqu’alors, la société a observé cet engagement à travers les emprunts bancaires qu’elle a récemment contractés et pour lesquels la maison mère a toujours apporté une garantie à première demande. Cela signifie que la garantie des emprunts est donnée à 100% par Olam, la République Gabonaise n’est donc pas responsable du remboursement du prêt.

A ce jour, Olam a déjà investi sur fonds propres 216 milliards de FCFA au Gabon. De plus, les projets des clients de la Zone Économique Spéciale de Nkok devraient représenter 1,7 milliard de dollars d’Investissements directs Étrangers. Enfin, depuis 18 mois, les activités d’Olam Gabon ont généré 3 000 emplois pour les gabonais.»

La page concernée, en anglais, insiste sur certains points et propose, sous forme de rappor (téléchargeable ici, en anglais également) censé répondre point par point à Muddy Waters. Cependant Olam résume ainsi sa défense :

Solvabilité : Olam ne court aucun risque d’insolvabilité. Nous avons construit une structure de capital appropriée et augmenté nos capitaux propres à hauteur de la dette requise pour répondre à nos plans d’investissement. Nous avons suffisamment de liquidités pour poursuivre nos activités actuelles ainsi que des plans d’investissement futurs.
Comptabilité : nos états financiers et les politiques comptables respectent strictement les normes singapouriennes du Financial Reporting (« SFRS »). Les gains générés par la comptabilisation des écarts d’acquisition négatifs dans certaines acquisitions sont considérées comme «exceptionnels» et sont exclus lors de la déclaration des bénéfices opérationnels de base de la société.
Modèle d’affaires : notre stratégie différenciée fonctionne, donne les résultats escomptés, et nous a aidé à construire des positions de leader sur la plupart de nos entreprises. Par conséquent nous avons l’intention de maintenir le cap.
Acquisitions et Capex : les plans d’investissements, tant Capex que M&A (Mergers and Acquisitions- fusions et acquisition), sont le résultat d’une stratégie consciente et délibérée qui a été bien articulée et constamment actualisée. Nous avons une expérience éprouvée de la valeur des acquisitions et sommes aptes à poursuivre une croissance organique rentable. (ndlr : le Capex est l’abréviation de Capital Expenditure, terme anglo-saxon désignant les investissements corporels et incorporels).
La bataille est donc passée des cris de guerre de la semaine dernière, censés effrayer l’adversaire, à la bataille rangée où chacun dévoile ses forces. L’enjeu est tel qu’il ne fait aucun doute que les coups vont pleuvoir dans les jours à venir et l’action d’Olam a commencé à chuter le 28 novembre, sans toutefois d’effondrer. D’après ce rapport détonnant, le Gabon serait un des points faibles d’Olam qui va maintenant devoir convaincre, non pas des populations locales ou des politiciens gabonais, novices en la matière, mais des financiers aguerris, brutaux et peu enclins à l’indulgence. Il y a fort à parier que le Gabon devra se résigner à regarder la bataille de loin, priant pour que son champion la remporte, afin de ne pas à avoir à en payer les pots cassés sous forme de chômage et d’évaporation des recettes à venir.